平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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