文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗