摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。