王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅2凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点2％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点g>

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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