文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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