文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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