核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居冰火两重天是什冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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