文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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