来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(s菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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