《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁trong> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。