金融界5月27日(rì)消(xiāo)息(xī) 近(jìn)日因为昆明国资(zī)委的(de)一封(fēng)声(shēng)明，让(ràng)城投债成(chéng)为关注(zhù)的焦点，当前地方债的规(guī)模(mó)和地方政府(fǔ)的偿债能力已经越来越被重视。如何如何(hé)处置地方(fāng)债务？

　　中泰证券(quàn)首席经济学家李迅雷发文称，地方债(zhài)包括(kuò)地方一般债、专项(xiàng)债(zhài)和包括城投债在内的各种隐形债，其(qí)规模究竟有多大，尚有(yǒu)争议，但增长迅(xùn)猛(měng)。包括银行、保险、基金等在内的机构投资者是(shì)地方债的主(zhǔ)要持有者(zhě)，他们普遍担心的还(hái)是城(chéng)投债务、非标等地方政府隐形债(zhài)风险。例如，近期(qī)贵州省政(zhèng)府发展研(yán)究中心提(tí)出，“化债(zhài)工作推进异(yì)常艰难，仅依(yī)靠(kào)自(zì)身能力已(yǐ)无法得到有(yǒu)效解决。”

　　在李迅雷(léi)看来，在(zài)土地(dì)财政缩(suō)水的背(bèi)景下，地方政府(fǔ)的财(cái)权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政府杠杆率水(shuǐ)平并不(bù)算高的前提(tí)下，我国地(dì)方政府的杠杆率水平确实够高了。需要调整中(zhōng)央和地(dì)方之间债务余(yú)额的比例关系(xì)。“今后应加大中央(yāng)政(zhèng)府的发(fā)债(zhài)规(guī)模，为地方经济减负(fù)。”他明确指出。

　　李迅雷认为，在(zài)当前中国经济转型的关键阶(jiē)段，维护地(dì)方政府的信用，防范(fàn)区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份(fèn)一(yī)定的“托底”支持(chí)，在政策上大力度支(zhī)持地方政府“化债(zhài)”。如帮助地方(fāng)政府（如城投公司(sī)的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类(lèi)债务(wù)展期，如遵义道桥实践(jiàn)银(yín)行贷(dài)款展期），通过政策性(xìng)银行或商(shāng)业银行(xíng)的(de)低息资金(jīn)来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建议，中央政(zhèng)策(cè)上(shàng)支(zhī)持地方政府通过出让国有资产来偿债。他(tā)表示这类(lèi)典(diǎn)型(xíng)案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团两(liǎng)次公告无偿(cháng)划转上市公司共计1亿股(gǔ)股(gǔ)份（合计占(zhàn)贵州茅台总股本8％，按当时市价计(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语jì)量(liàng)市(shì)值(zhí)约为1600亿(yì)元(yuán)）至贵(guì)州国(guó)资(zī)。

　　以下文(wén)字来源李迅(xùn)雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何处置地方(fāng)债务的(de)辨(biàn)证思考(kǎo)》

　　截至2022年(nián)末全国(guó)城投有(yǒu)息债务54.1万亿元

　　城投平台成为地方债务主要体(tǐ)现形式

　　城(chéng)投债(zhài)是指城投企业公开发行的(de)公司债券和中期票据。按(àn)照新预算(suàn)法、“43号文”出台明确城投债与地方政府信(xìn)用脱钩(gōu)，城投公司定(dìng)位由地(dì)方政(zhèng)府投(tóu)融资机构转(zhuǎn)变为市场化运营主体(tǐ)，地方政府(fǔ)不再对城投债兜(dōu)底。但实际上市场仍然(rán)把城投债(zhài)看(kàn)作由地方(fāng)政(zhèng)府背(bèi)书的高信用等级债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府(fǔ)下设的(de)投融资机构，很难完全(quán)独(dú)立成为(wèi)与政府无(wú)关的(de)纯市场化的(de)企业。城投的(de)债务(wù)主(zhǔ)要包(bāo)括向银(yín)行借款和发行债券融资这(zhè)两种方式(shì)，以前一种方式为主，但后一(yī)种债权融资的规模也不小，到2022年末，余(yú)额估计(jì)在13万亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以来(lái)，全国城(chéng)投(tóu)有息(xī)债务(wù)快(kuài)速扩(kuò)张，每(měi)年增速均保持在10％以上，到2022年末(mò)，全(quán)国城投有息债务为(wèi)54.1万亿(yì)元，相较2011年的6.4万亿(yì)元增(zēng)长了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债(zhài)余额的(de)增长

图片(piàn)来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城(chéng)投平台实际上已(yǐ)经成为地方债务的(de)主要(yào)体现形式(shì)，规(guī)模(mó)明(míng)显超(chāo)过地方政府的一(yī)般债和专项债之和(hé)。城投(tóu)平台(tái)中，如(rú)今，城(chéng)投(tóu)平台的债券余额(é)大约为(wèi)13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地(dì)方政府背书(shū)的高等级信(xìn)用(yòng)债。但是，城投平(píng)台的非标(biāo)违(wéi)约情(qíng)况时有发生，银行(xíng)贷(dài)款展期、调整(zhěng)还贷方式的(de)也比较(jiào)多。

　　地(dì)方政府应确保城投债(zhài)按时兑付，不能轻(qīng)易违(wéi)约

　　当前市场(chǎng)对地方政府债务增长和(hé)财政收入(rù)增速(sù)下降(jiàng)甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财力偏弱的东北、中西(xī)部省(shěng)份，城(chéng)投债的收益(yì)率普遍(biàn)高(gāo)于东部发达省市。2022年(nián)13个省土地(dì)出让金对政府(fǔ)债务利(lì)息覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除城投拿(ná)地之后(hòu)，捉(zhuō)襟见(jiàn)肘的情况更(gèng)加(jiā)明(míng)显。

　　河南(nán)的永煤债违约之后，对河(hé)南省乃(nǎi)至全(quán)国的信用债(zhài)市场(chǎng)都造成负面冲(chōng)击，信用分层(céng)现象(xiàng)加剧，部(bù)分经济偏弱区域被边缘(yuán)化。例(lì)如(rú)青海、云(yún)南和天(tiān)津等近几年融资成本仍在上(shàng)升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上升，虽然(rán)2020年以来(lái)融资成本(běn)有(yǒu)所下降，但(dàn)整(zhěng)体降幅相较全(quán)国更小。辽宁(níng)、广(guǎng)西、吉林、重庆、陕(shǎn)西、宁夏(xià)和甘肃(sù)2020年以来城投债(zhài)加权平(píng)均(jūn)票(piào)面利(lì)率降(jiàng)幅也(yě)明显不如(rú)全(quán)国。

　　当前在经济复苏不及预(yù)期的(de)背景下，投资者的风(fēng)险偏好(hǎo)明显下降(jiàng)。为(wèi)此，地方政府应该确保城投债(zhài)的按时兑付。因为违约(yuē)不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信(xìn)用(yòng)环境，导(dǎo)致地方(fāng)国企融资难、融资贵。从未来区域经济发展的(de)角度看(kàn)，政(zhèng)府部门仍需要持(chí)续(xù)举债来实现(xiàn)经济平稳(wěn)增长，需要保(bǎo)持政府信用，不能轻易违约。

　　建议中央(yāng)大(dà)力度支持地方政府“化债”

　　因此(cǐ)，当前迫切需要增强(qiáng)城投债权人的持有信心(xīn)，首先(xiān)要(yào)确保城(chéng)投债不违(wéi)约，这就意(yì)味着城投公司能够具备低成本的借新(xīn)还(hái)旧能力。

　　中央提(tí)出“谁(shuí)家的孩(hái)子(zi)谁家抱”，意(yì)味(wèi)着对(duì)地方(fāng)债(zhài)不兜(dōu)底(dǐ)，但建议(yì)给(gěi)予困难省份一定的“托底”支持，即(jí)在政策上大力度支持地方政(zhèng)府“化债”，如帮助(zhù)地方政府（如(rú)城投公司(sī)的借新还旧(jiù)）降低债务成本、拉长债务期(qī)限（非债券类债务展期，如遵义道(dào)桥实践银(yín)行贷款展期(qī)），通过政策性银(yín)行或(huò)商(shāng)业银行的(de)低(dī)息资金(jīn)来降低债务成(chéng)本(běn)，让债(zhài)务(wù)更加容易滚续。

　　此外，对于地方政(zhèng)府可否通过出让国有资(zī)产来偿(cháng)债方面，也希望中央(yāng)给予政策上的(de)支持。因为今年3月1日，国资委在对政协(xié)十三届(jiè)全国委员(yuán)会第五次(cì)会议第00503号提案的答复中表示，将适时出台(tái)制度规(guī)定(dìng)及操作细则(zé)，探索国有权(quán)益份额规范化退出(chū)的有效方式和(hé)途(tú)径，充分发挥(huī)有限合伙企业的(de)优势(shì)，助力国有企业创新发展。

　　通过出(chū)让国有(yǒu)企(qǐ)业股权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次(cì)公告(gào)无偿划转上(shàng)市公(gōng)司共计(jì)1亿(yì)股股份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时(shí)市价(jià)计(jì)量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　在当前中国经(jīng)济(jì)转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政(zhèng)府的信(xìn)用，防范区域性金融(róng)风(fēng)险显得尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，故在城投公司还没有与政府部门(mén)完全“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持。

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