文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　美国管得了比尔盖茨吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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