分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面g>>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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