文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以sand可数吗还是不可数，thousand可数吗考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xūsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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