《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuàih2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　<h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称strong>产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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