分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(z娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星hì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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