《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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