摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎsand可数吗还是不可数，thousand可数吗n)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企sand可数吗还是不可数，thousand可数吗业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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