核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几p>

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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