平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ong>国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。