“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗　　

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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