分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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