“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭大冤种什么意思，大冤种是骂人吗州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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