摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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