核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(h你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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