《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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