文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(z肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西hōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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