平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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