摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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