主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级u)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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