文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　<接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思/sdt>此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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