《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(cc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义hǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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