主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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