文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册dt>此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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