来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng世界上女性最开放的是哪个国家)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其世界上女性最开放的是哪个国家它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn世界上女性最开放的是哪个国家)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 世界上女性最开放的是哪个国家