文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(dà)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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