《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wé20mm等于多少厘米 20m20mm等于多少厘米 20mm是多大m是多大n)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū20mm等于多少厘米 20mm是多大)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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