主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ong>企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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