核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ong>在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。