文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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