《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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