摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少strong>4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)20俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少21同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。