《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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