平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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