平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐn云n是哪里的车牌号g)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(云n是哪里的车牌号lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 云n是哪里的车牌号