核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思>四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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