平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ng>结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(s热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物hì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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