来沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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