“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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