文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　<吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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